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兩次降準時隔一年,為何意義截然不同

2020-01-09 13:34:28    來源:首席經濟學家論壇

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圖片來源:視覺中國

文 |麥格里集團中國首席經濟學家 胡偉俊

對于經濟和市場而言,降準的意義取決于什么是制約信貸的核心因素,信貸供給還是信貸需求。

2019年的第一周,央行實施了全面降準。而在2020年的第一天,央行再次全面降準。但對于經濟和市場而言,這兩次降準的意義截然不同。在筆者看來,一年前的降準意義及其重大,而最近一次降準則接近一次普通的貨幣政策操作。為什么這么說?

原因在于,降準的意義取決于什么是制約信貸的核心因素。2018年,在“去杠桿“的大背景下,制約信貸的核心因素是信貸供給。在各方面的壓力下,政策自2018年底開始明顯放松。2019年1月的全面降準,作為2016年2月以來的第一次,是對政策轉向的高調確認?;剡^頭來看,由于信貸供給出現松動,企業前期積壓下來的信貸需求得到滿足,社融增速在2019年上半年出現反彈。

中國經濟在過去10年經歷過三次下行,每一次下行周期中,政策都經歷了由緊到松的漸變。筆者在2019年初發表的《中國式投資時鐘:政策放松三階段》中,就將首次全面降準或降息,視作政策放松第二階段的開始:“不論是全面降準和降息,信號意義均遠遠大于實際作用。因為對于市場參與者而言,這意味著緊縮周期的正式結束?!?/span>

從歷史上看,2019年初的全面降準,和2011年底的全面降準非常相似。兩次都是在官方制造業采購經理人指數(PMI)跌破50之后幾天之內完成的。有趣的是,2012年和2019年的股市也非常相似。在經濟尚未見底而政策出現轉向的情況下,股市走出熊市,特別是盈利相對穩定的白馬股受到市場的極大追捧。

在經歷了2019年初的政策轉向之后,信貸供給已經不再成為制約信貸的核心因素。社融增速在過去大半年并無起色,問題在于信貸需求。這時,降準的作用是非常有限的。原因在于,降準增加了銀行可以用來放貸的資金,但銀行并不能主動創造信貸需求。所以,現在的降準并不能使信貸增速有明顯加速,對實體經濟的影響也就非常有限。

當然,降準之后銀行可以用來放貸的資金會上升,可能會導致融資成本有所下降,但其對信貸增速的影響也不能高估。首先,對于企業的信貸需求而言,起決定作用的不是利率,而是對未來需求的判斷。其次,由于信貸需求不強,銀行面臨著放貸難的問題,這時候新增的資金并不會對融資成本產生明顯影響。第三,實體經濟的融資成本不僅受到銀行本身資金成本的影響,也受到風險溢價的影響。在經濟下行的過程中,違約風險會上升,從而抬升風險溢價,所以融資成本不一定會下降。

有一種意見認為,降準對于高杠桿的行業,例如房地產,是一大利好。如果融資成本受到降準的影響而下降,的確有助于降低高杠桿行業的財務成本。但也要看到,對于這些行業,最重要的不是財務成本,而是銷售情況,后者對盈利的影響要遠遠超過前者。

和2019年初那次標志著政策轉向的全面降準不同,本輪降準就是一次常規的貨幣政策操作,其對于市場和經濟的意義不宜高估。廣而言之,如果信貸增速受到信貸供給的制約,降準降息的意義就比較大,因為這是政策轉向的重要信號。如果信貸增速受到信貸需求的制約,降準降息對經濟的影響就相對有限,因為這些措施不能直接創造信貸需求。至于那些可以直接創造信貸需求的政策,筆者稱之為政策放松第三階段,但這一階段目前還沒有開始。

信貸需求主要來自三方面,制造業,房地產以及基建。制造業投資受出口的影響很大,而出口受全球經濟拖累,在2020年很難有明顯復蘇,所以制造業投資短期內也不會有明顯起色。2020年的中國經濟和市場,主要看點就在于房地產投資能否保持穩定;如果房地產投資的下滑對于經濟產生明顯拖累,基建投資多快才能填補房地產投資下行帶來的缺口。給定目前的政策目標和能力,增長能否穩住毋庸置疑,但中間的時滯才是決定今年市場表現的關鍵。


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